La riforma europea dei rating ESG è un passo avanti. Ma non risolve il problema che conta di più per chi deve trasformare una preferenza del cliente in un portafoglio reale.

Dal 2 luglio 2026 si applica il Regolamento (UE) 2024/3005, dedicato alla trasparenza e all’integrità delle attività di rating ESG. La domanda, allora, è semplice: meglio o peggio?

La risposta è: meglio, senza dubbio. Ma non basta.

È meglio perché un rating ESG non potrà più presentarsi con la stessa disinvoltura di prima come un voto apparentemente oggettivo. I provider devono rendere pubbliche metodologie, modelli e ipotesi principali; devono spiegare se misurano rischi, impatti o entrambi, indicare le fonti dei dati e chiarire come trattano le informazioni mancanti. Quando offrono un voto aggregato, devono anche rendere leggibile il peso attribuito alle componenti ambientale, sociale e di governance.

È una correzione importante. Un numero non smette di essere utile solo perché è sintetico. Diventa pericoloso quando ci fa dimenticare le scelte che contiene.

Il regolamento, però, interviene sul modo in cui vengono costruiti e comunicati i rating ESG. Non modifica il modo in cui, nell’ambito MiFID II, le preferenze di sostenibilità vengono raccolte e tradotte nella costruzione concreta del portafoglio. Ed è qui che si apre una distanza difficile da spiegare a un risparmiatore.

Un voto più trasparente non è ancora una scelta più semplice

Prendiamo due imprese con lo stesso rating ESG. Una può avere emissioni molto basse, ma una governance debole o informazioni sociali incomplete. L’altra può operare in un settore ad alto impatto ambientale, ma avere controlli solidi, dati molto dettagliati e un piano di transizione giudicato credibile.

Il voto finale può essere identico. Ma le due storie non lo sono affatto.

La nuova disciplina europea non pretende di stabilire una volta per tutte quale impresa sia sostenibile e quale no. Non impone un algoritmo unico. Chiede qualcosa di più utile: rendere visibile il metodo con cui si arriva al giudizio.

Questo consente di capire se un rating guarda al rischio che i fattori ESG possono creare per l’impresa, all’impatto che l’impresa produce sull’ambiente e sulla società, oppure a entrambe le dimensioni. Consente anche di capire quanto pesano la E, la S e la G. È un progresso reale, perché restituisce al lettore la possibilità di discutere il voto invece di subirlo.

Ma un rating ESG e una quota di investimenti sostenibili dichiarata da un prodotto finanziario non sono la stessa cosa. Confonderli è uno degli equivoci da cui nasce il problema successivo.

Quando il 50% non significa metà del portafoglio

Se un cliente dichiara una preferenza ambientale del 50%, nella sua testa l’immagine è ragionevole: vorrebbe che circa metà del patrimonio fosse investita in imprese o strumenti con quel profilo.

Nella disciplina vigente, però, la preferenza può essere espressa come quota minima di investimenti ecosostenibili ai sensi della Tassonomia europea, oppure come quota minima di investimenti sostenibili ai sensi della SFDR. Non si parte da un generico voto ESG assegnato a un’azienda: si guarda alla percentuale dichiarata da ciascun prodotto secondo la metrica regolamentare pertinente.

Non esiste un coefficiente universale del 60% o dell’80%. Le quote che possono variare molto tra prodotti, strategie e definizioni. Ed è proprio questa variabilità a rendere il passaggio poco intuitivo.

Immaginiamo un cliente che chieda almeno il 50% del portafoglio in investimenti con una determinata caratteristica ambientale. Se il prodotto disponibile dichiara una quota del 60%, non basta investirvi il 50% del patrimonio: quel 50% del portafoglio contribuirebbe soltanto per il 30% alla preferenza espressa.

Per raggiungere il 50% richiesto, occorre invece destinare al prodotto almeno l’83,3% del patrimonio: 50 diviso 60. Se il restante 16,7% non contribuisce, il portafoglio arriva appena alla soglia richiesta.

Con un prodotto che dichiari una quota dell’80%, la situazione è meno estrema, ma la logica non cambia: per ottenere il 50% servirebbe investirvi almeno il 62,5% del patrimonio. La preferenza che, nel linguaggio naturale, significava «metà del mio portafoglio» può quindi diventare «gran parte del mio portafoglio in prodotti che contengono solo in parte quella caratteristica».

Il calcolo è coerente con la regola. Non è detto che sia coerente con l’intenzione che il cliente pensava di esprimere.

Il portafoglio non è una percentuale isolata

Questo non significa che un portafoglio con preferenze di sostenibilità sia sempre impossibile da costruire. Dipende dai prodotti effettivamente disponibili, dalle loro quote dichiarate, dalle classi di attivo, dai settori e dalle aree geografiche coinvolte.

Significa però che, in alcuni casi, per rispettare una sola soglia si rischia di ridurre eccessivamente lo spazio per le altre esigenze di una buona costruzione: diversificazione, liquidità, costi, orizzonte temporale, rischio complessivo e adeguatezza rispetto alla situazione del singolo cliente.

Il professionista non può risolvere il proprio lavoro limitandosi a verificare che una percentuale arrivi a 50. Deve capire che cosa quella percentuale richiede al resto del patrimonio. Se per raggiungerla occorre concentrare quasi tutto il portafoglio in una gamma ristretta di prodotti, la coerenza formale con la preferenza può entrare in tensione con la qualità della soluzione complessiva.

Qui la complessità non è soltanto tecnica. Diventa una questione di fiducia.

Il cliente chiede di orientare una parte del proprio patrimonio secondo una preferenza. Gli viene spiegato che, per farlo, potrebbe dover limitare fortemente alternative, diversificazione o flessibilità. A quel punto può rinunciare spontaneamente alla preferenza. Il risultato paradossale è che una disciplina nata per darle più rilievo rischia di renderla così onerosa da scoraggiarla.

La soglia che oggi non esiste

Una possibile risposta regolamentare sarebbe più vicina al linguaggio delle persone.

Si potrebbe definire una soglia minima dichiarata per uno strumento o per una sua caratteristica. Per esempio: se un prodotto raggiunge almeno il 50% di investimenti ecosostenibili o sostenibili secondo la metrica scelta, quel prodotto potrebbe essere considerato coerente con il criterio ai fini della costruzione del portafoglio. La preferenza del cliente riguarderebbe allora la quota di patrimonio destinata a strumenti che hanno superato quella soglia.

Non significherebbe sostenere che ogni euro investito in quel prodotto produca il medesimo impatto ambientale. Né dovrebbe trasformare l’etichetta ESG in un certificato morale. Sarebbe una scelta di politica regolamentare diversa: una regola di ammissibilità, chiara e dichiarata, per avvicinare il calcolo alla preferenza effettiva del cliente.

Oggi un meccanismo di questo tipo non esiste nella disciplina MiFID sulle preferenze di sostenibilità. E la riforma dei rating ESG non lo introduce.

Questo è il limite più rilevante della novità. La riforma migliora la trasparenza del numero che descrive un’impresa o un emittente; non scioglie l’aritmetica con cui una percentuale dichiarata dentro un prodotto viene trasferita al portafoglio del cliente.

Che cosa risolve davvero la riforma

Il Regolamento (UE) 2024/3005 affronta problemi importanti: opacità delle metodologie, conflitti di interesse, qualità dei processi e difficoltà di confrontare valutazioni costruite con criteri diversi.

In particolare, rende più difficile che un unico voto verde nasconda domande molto differenti:

• il rating misura il rischio per l’impresa, il suo impatto o entrambi?
• quali dati sono osservati e quali invece stimati?
• quali temi ambientali, sociali e di governance entrano nel modello?
• quanto pesano le singole componenti del voto?

Sono informazioni che prima potevano restare sullo sfondo. Ora devono diventare parte della lettura.

La riforma aiuta quindi il cliente e il professionista a capire meglio che cosa contiene un rating. Può anche rendere più ordinato il confronto tra dati e giudizi ESG. Ma non trasforma automaticamente un rating in una quota di investimenti sostenibili, né modifica le definizioni della SFDR, della Tassonomia europea o delle preferenze di sostenibilità introdotte in MiFID II dal Regolamento delegato (UE) 2021/1253.

La stessa ESMA, nel controllo svolto nel 2026 sull’applicazione delle regole MiFID II, ha rilevato differenze significative nella raccolta delle preferenze e un’offerta talvolta limitata di prodotti adatti a soddisfarle. Non è un dettaglio operativo: è il punto in cui una buona intenzione regolamentare incontra il mercato reale.

Meglio, ma non ancora abbastanza

Allora la riforma ESG è buona o cattiva?

È buona, perché impedisce a un voto di nascondere troppo facilmente il suo metodo. Un rating più trasparente è uno strumento più onesto. Aiuta a separare l’informazione dalla propaganda e obbliga chi assegna un giudizio a rendere visibili le proprie ipotesi.

Ma è insufficiente se la domanda è un’altra: come facciamo a rispettare, in modo comprensibile e praticabile, la preferenza di sostenibilità di una persona nella costruzione del suo patrimonio?

Per rispondere a quella domanda non basta migliorare il voto. Occorre ripensare il passaggio che porta dal voto, o dalla percentuale dichiarata dal prodotto, alla decisione concreta di portafoglio.

Il rischio finanziario non coincide con un giudizio morale. Un’impresa può essere solida e avere un impatto che un investitore non condivide; può avere buone pratiche ambientali e sociali ma essere troppo cara, poco diversificata o inadatta a un determinato patrimonio. Un buon processo non deve cancellare queste differenze dentro un’etichetta. Deve renderle leggibili e decidere, con chiarezza, quale peso attribuire a ciascuna.

La trasparenza è l’inizio del lavoro, non la sua conclusione.

La prossima riforma davvero utile non sarà quella che prometterà un numero ESG definitivo. Sarà quella capace di tradurre con più fedeltà ciò che il cliente sta realmente chiedendo, senza costringerlo a scegliere tra le proprie preferenze e un portafoglio ragionevolmente costruito.